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Préstamos en moneda nacional y política monetaria en el Perú

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Resumen del informe final: 
El arsenal de la política monetaria tiene diversos instrumentos en una economía cuya estructura financiera está dominada por los bancos comerciales y no por los mercados de bonos de largo plazo. En el caso de la economía peruana, donde los bancos operan tanto en moneda nacional (MN) como en moneda extranjera (ME), este arsenal vinculado al canal del crédito  incluye la tasa de interés de referencia en MN y la tasa de encaje para los depósitos en MN; y también incluye la tasa de encaje para los depósitos en ME y para las líneas de crédito provenientes del exterior, así como la remuneración al encaje en ME. En este texto nos limitaremos a discutir los instrumentos vinculados al canal del crédito en MN, es decir, la tasa de referencia y la tasa de encaje en MN. 
El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) ha utilizado recientemente, de forma sistemática, tanto la tasa de encaje en MN, herramienta que estaba en desuso, como la tasa de referencia, que ha sido el principal instrumento de la política monetaria desde la adopción del sistema de metas de inflación. Elevó ambas tasas, durante el primer semestre del 2008, cuando la inflación sobrepasó el rango meta y la economía crecía a un ritmo del 10% anual; redujo ambas tasas, a fines del 2008 y principios de 2009, cuando la economía sufrió los primeros embates recesivos de la crisis financiera y económica mundial. Y volvió a subir la tasa de referencia y la tasa de encaje en MN en 2010 cuando la economía peruana se reactivó vigorosamente. 
¿Qué tan efectivo ha sido el uso de la tasa de encaje en comparación con el de la tasa de referencia durante todo el periodo 2003-2009, que abarca dos fases de salida de una recesión (2003-05 y 2009-10), un auge (2006-08) sin precedentes en la economía peruana, y una recesión (2008-09) donde se aplicó por vez primera una política monetaria expansiva? Esa es la pregunta que este informe intenta responder. Se considera aquí que ambos instrumentos de política monetaria son efectivos si es que impactan sobre los montos prestados en MN por las distintas entidades financieras (bancos y cajas municipales); el impacto sobre las tasas de interés cobradas no se discutirá en este texto.  
Si nos referimos exclusivamente al canal del crédito de la política monetaria, el mecanismo de transmisión que conecta estos instrumentos de política con el nivel de precios consta, de manera simplificada, de cuatro eslabones básicos. El primero, es que la producción (y el empleo) dependen de la demanda agregada. El segundo, es que el nivel de precios depende directamente de la brecha del producto (el producto efectivo menos el producto potencial, que consideramos dado). El tercero, es que la demanda agregada depende inversamente de las tasas de interés bancarias reales de largo plazo en ambas monedas y directamente de los volúmenes prestados en ambas monedas. 
El cuarto eslabón es el que conecta los instrumentos de la política monetaria con las tasas de interés reales bancarias y con los volúmenes prestados en ambas monedas. Si el banco central sube, por ejemplo, la tasa de encaje en MN, se espera que esto eleve la tasa de interés bancaria real de largo plazo en MN y/o que reduzca el crédito bancario en MN. Igualmente, si el banco central sube, por ejemplo, la tasa de interés de referencia, se espera que esto suba la tasa de interés bancaria real de largo plazo en MN y/o que reduzca el crédito bancario en MN.
Este cuarto eslabón es el que queremos evaluar empíricamente en este texto, limitando la pesquisa al impacto que ambos instrumentos de la política monetaria (tasa de referencia y tasa de encaje en MN) tienen sobre los volúmenes prestados en MN por las distintas entidades financieras.  
¿Cómo evaluar empíricamente si funcionan o son efectivos estos distintos instrumentos de la política monetaria? Hemos optado por estimar un panel dinámico para ver si los préstamos otorgados en MN por un conjunto de entidades financieras responden de la manera esperada a los cambios en ambos instrumentos de política monetaria; controlando por otras variables que influyen en la demanda de crédito como el PBI, la inflación y las tasas de interés en ME, o por ciertas características especificas de cada banco como tamaño, liquidez o morosidad, que pueden influir también sobre los volúmenes prestados por las distintas entidades financieras .  
Si se acepta esta simplificada descripción del mecanismo de transmisión de la política monetaria vía los bancos comerciales, es claro que el cuarto eslabón de este mecanismo es crucial. Si ese eslabón se quiebra no habría conexión, a través de este canal del crédito, entre los instrumentos de política y los objetivos finales de la política monetaria, como la inflación y la actividad económica o el empleo agregado.